시장에서 우려하던것 몇가지에 대한 생각 정리

네줄요약

1. SLR 완화 종료 : 채권시장 여파도 생각보다 적을 수 있고, 연준의 스탠스를 볼 때 종료가능성도 높지는 않다
2. IOER 인상 : 필요할 수 있는데, 임팩트가 엄청날 것 같진 않다
3. 점도표 : 시장에서 예상하던 대로의 결과라, 딱히 통화정책 당국과 시장의 충돌은 없었다
4. 결론 : 올해 투자는 정책보다는 시장경제 자생적인 부분에 집중해야 함.


1. SLR 완화 종료 : 채권시장 여파도 생각보다 적을 수 있고, 연준의 스탠스를 볼 때 종료가능성도 높지는 않다

SLR = 보완적 레버리지 비율 (Supplementary Leverage Ratio), 은행 자기자본/총 익스포저(쉽게말해 대출 투자 타기관 예치 등 잠재적 손실이 조금이라도 있을수 있는 총자산)으로 계산

바젤은행감독위원회(G10이 스위스 바젤에 모여서 이런 금융위험 관련 은행 제도 같은거 손보는 데라고 보면 된다) 규제기준은 일반은행이 SLR 3% 이상, 글로벌 금융 시스템에서 중요한 은행(GSIB : 전세계 2~30여곳, 미국 8곳)은 5% 이상임.

코로나19 팬더믹이 오면서 미국은 미국 은행들에게 한시적으로 이 규제를 완화를 했음. 분모의 총 익스포저에서 미국채랑 연준에 적립한 지급준비금은 제외를 시켜줬거든.

그러면서 은행마다 약 0.5~1.2%의 SLR 여유가 생겼어. 그만큼 대출을 더해주거나 투자에 활용할 수 있었다는 거지.
그런데 이게 종료가 올해 3월 말 즉 약 2주 뒤야. 그사이에 금융시장은 이미 코로나 이전 수준으로 회복을 했고, 실물경기가 이에 후행해서 회복의 전조(인플레이션)를 보이고 있지.

최근 ING은행의 분석에 따르면 이 완화조치의 종료로 인해 시장에 매물로 나올 수 있는 미국채 물량은 최대 6천억 달러 정도래. 그래서 시장에서 SLR 규제완화 연장 여부에 대해 언급이 있는지 이번달 FOMC 결과에 대해 촉각을 세웠는데 파월 아저씨는 말이 없었어.

개인적으로 이부분은 조금 과한 우려가 있다고 생각해. 왜냐면 첫번째 내가 은행들 보유 채권 만기까지는 볼줄 몰라서 (EDGAR 들어가서 보면 나오나?) 좀 뇌피셜일수 있기는 하지만 저 6천억 달러 중에서 상당수는 지금 시장에서 우려하는 10년만기 장기채가 아닌 금리가 낮은 수준인 3년이하의 단기물일 가능성이 꽤 높거든.

그렇게 추정하는 이유를 설명하자면, 작년 1분기부터 완화책이 도입되었으니 3월말 종료되면 완화기간이 1년이야. 금융기관의 대출 및 투자 즉 유동성 공급을 촉진하기 위한 1년짜리 단기정책인데, 듀레이션 (현금회수기간)이 길고 그만큼 금리변동에 따른 가격민감도가 큰 10년짜리 미국채를, 투기적으로 리스크를 감수해가며, 금융기관이 담보로 매입할 유인이 컸을까?

참고로 은행이 국제적으로 적용받는 리스크관리 지표와 자본비율은 미국채에 대해 예외를 두고 있는 SLR만 있는게 아니야. 수익성과 리스크를 동시에 감안해야 하기 때문에 SLR만 완화해줬다고 시장금리에 따른 가격변동 위험이 있는 장기 미국채를 무한정으로 사고 초과지급준비금 넣고 하긴 어려워.

그리고 애초에 연준에서 은행들에게 미국채를 매입하면 대출과 투자를 그만큼 더 실행할 수 있는 혜택을 주겠다는 취지로 규제를 완화한 것이지, 미국채에 은행 자산을 박아놓고 국채이자랑 매매수익을 받아가라고 규제를 완화한 것은 아니었단 말이지. 그리고 그건 예대마진이 안 맞아. 미국의 시중은행 조달금리가 아무리 낮아도 미 재무부 신용으로 발행되는 미국채 금리보단 더 높을텐데 말야.

은행들이 담보로 편입했을 가능성이 높은 미 단기국채 시장은 비교적 상당히 안정되어 있어. 매물로 나온다고 해도 시장안정성이 있어서 한번에 나오지 않을 거고 그만큼 큰 리스크는 아니야.

두번째, 완화를 종료할 가능성 자체가 그렇게 높지 않다. 어제 발언에서도 밝혔듯이 정책기조에서 변한 것은 없는데, 연준은 이미 작년부터 매월 800억 달러 규모의 미국채와 400억의 MBS(주택담보채권)를 매입하고 있고 이것은 지금도 줄어들지 않았어.

SLR 규제완화의 종료는 위에 ING 형님들 계산을 단순 산술로 적용한다면 이 채권 매입 프로그램의 효과를 3월 말부터 향후 5개월간 거의 무효로 만든다. 이 향후 5개월은 작년에 미뤄놨던 기업의 고용과 투자가 진행되는 기간이지, 생산과 소비가 원활히 진행되어서 경기 과열을 우려하는 기간이 아님.

최근 FOMC를 지켜봤다면 알겠지만 일부 매파 위원들이 있긴 하지만 연준 전체로는 급격한 긴축이나 그런 시그널을 시장에 주는것을 좋아하지 않는데, 만약 SLR 완화를 종료한다면 위의 전제를 봤을때 매월 채권매입규모를 더 늘려야 해. 만약 완만한 긴축안을 택한다 해도 SLR 완화는 연장하고 월간 채권매입 규모를 점차적으로 줄이는 게 (1조 9천억 달러의 부양책도 만장일치로 통과되고 했으니 속도조절의 당위성도 있고) 연준의 의도에는 훨씬 더 효율적인 방편이지.

세번째, SLR 규제완화 종료에 따른 시장 하락, 채권금리 상승 우려에 대한 의견 자체가 대부분 글로벌 은행들에게서 나온다. 위에 적은 ING도 유럽 소재이긴 하지만 GSIB야. 미국 대형은행 몇군데의 작년말 기준 사업보고서를 살펴보면 작년도 수익의 증가(SLR의 분자)는 제작년 대비 그렇게 드라마틱하게 크지는 않았어. 그것 이상으로 레버리지 익스포져(SLR의 분모)가 줄어서 SLR은 1% 내외로 상승했고. SLR을 5% 이상 확보해야 규정에 맞는데 GSIB들 사업보고서를 확인해보면 SLR은 제작년 6%에서 작년말 7%로 늘은 데가 많아.

이게 뭘 의미를 하느냐, 은행들은 SLR 규제완화가 종료되는 걸 바라지 않기 때문에 시장에 의도적으로 부정적인 의견을 낼 수 있다는 거야. 기업간 적용되는 얘기라면 지분관계 등으로 말을 조심해야겠지만, 상대는 기업이 아닌 연준이니 오히려 가능하지. 본인들이 미국채에 자산을 박아서 늘릴 수 있게 된 대출과 투자가 수익으로 환수되기까지는 1년 남짓한 규제완화 기간보다 긴 시간이 걸리고, 규제가 원복되면 이걸 다시 긴축해야 하니까. 확대한 레버리지로 수익을 볼 시간을 달라는 거지.

물론 작년도 은행들은 그 이외의 익스포저가 크게 늘지 않았고 흑자를 기록했기 때문에 코로나 이전 수준으로 SLR이 원복(기준 5%가 있는 비율이 7%에서 6%로)된다는 것뿐이니 은행 건전성 입장에서는 그렇게까지 심각한 상황은 아니야. 늘어나는 자금수요로 커버가 될거고.. 다만 금액으로 보면 시장 파급력이 크니 이윤 추구를 위해 주장하는 면이 있지. 물론 최대한 객관적인 근거를 찾아서 의견들을 내겠지만 은행이 연준을 상대로 말하는 입장이니 (금융시장 분위기로 반영되겠지) 조금 과장되었을 가능성이 있다고 생각해.

2. IOER 인상 : 필요할 수 있는데, 임팩트가 엄청날 것 같진 않다

IOER = 은행이 연준에 적립한 지급준비금 중 연준이 요구하는 수준 이상으로 적립한 초과지준금에 대한 이자율. 시중은행의 초과지준율에 영향을 주므로 또 하나의 기준금리라고 불림.

3월에 IOER를 현행 0.10%에서 0.15%로 인상할 수 있다는 얘기가 나왔었음. IOER 인상은 금융기관에 차고 넘치는 단기자금을 일부 연준에 예치하도록 유도해서, 금융기관간에 돈을 빌리고 빌려주는 하루짜리 단기 레포거래 금리(SOFR, 과거의 LIBOR를 대체하는 이 금리는 "실질적인" 미국의 기준금리에 영향이 있다고 보면 된다)가 지금 과하게 내려가있는데, 이를 일부 되돌려 진정시킬 수 있어.

최근 장기채금리는 상승했지만 그만큼 오히려 단기금리는 하락해서 유동성이 과열이 되었지. 연준 입장에서는 장기채를 YCC니 오퍼레이션 트위스트니 하는걸로 개입하는건 시장을 직접 통제하겠다고 선언하는거라 2% 넘어가기 전까진 손을 안댄다고 해도, 최소한 단기금리에 대한 통제권은 가져와야지. 안그러면 기준금리를 동결하려고 했는데 인하한 거랑 같아져 버리니까...

아마 연준은 급격한 긴축도 바라지 않지만 급격한 버블도 원하지는 않는 상황일 거야. IOER를 인상하면 단기 시장금리는 소폭 인상이 되겠지만 이런 급격한 쏠림을 다소 완화하고 다시 원하는대로 실효 기준금리를 통제할 수 있다.

다만 IOER 자체가 시장에 긴축을 하려 한다는 시그널을 줄 수 있어. 그럼 장기채 금리가 더 올라가고 미국채의 수익률곡선은 더더욱 가팔라지고, 그만큼 단기물 수요도 연준이 원하는대로 줄지 않을 수도 있겠지. 그게 문제라면 아마 IOER를 이번달은 아니더라도 한번은 인상할 수 있지는 않을까 생각을 해봄. 주식시장 같은데는 단기간 충격을 줄수도 있지만 금융시장 전체로 볼때는 과열과 쏠림을 일부 완화할 수 있는 방편이니까. 물론 대단히 큰 임팩트도 아닐 거라 보고.

3. 점도표 : 시장에서 예상하던 대로의 결과라, 딱히 통화정책 당국과 시장의 충돌은 없었다

점도표 = 연방은행 이사 및 연준 위원 17명이 향후 3년간과 그 이후 예상하는 경제지표의 수준을 점으로 찍은 도표. FOMC에 참여하는 사람들이 거시경제 지표에 대해 어떤 전망을 가지고 있는지 보여주는 지표라고 보면 돼.

글쎄 다들 기준금리 인상 시점 전망에 대한 점도표가 중요하다고는 함. 뭔 뜻이냐면 기준금리 인상 시점이 앞당겨질 거라는 예상이 얼마나 늘을 거냐는 거지.

점도표를 보면 2022년 금리인상을 예상하는 인원이 총인웡 17명 중 종전(작년 12월) 대비 1명에서 4명으로 늘었고, 2023년 금리인상을 예상하는 인원은 5명에서 7명으로 늘었다. 즉 작년 12월 시점보다 지금은 연준 구성원들이 좀더 금리인상 시기가 앞당겨진다는 것을 예상을 하고 있다.

GDP 전망치 상승과 실업률 하락, PCE(개인소비지출) 물가지수 상승에 따라 도출된 당연한 결과 아닌가 생각을 해볼 수 있어. 지금 전제대로 경기가 좋으면 금리를 올릴 수 있다는 거지. 어제 이게 사람들이 중요하다고 했고 실제로 금리 인상이 다소 앞당겨지는 것으로 결과가 나왔음에도 불구 시장에서 큰 반향이 없었다는 건 어느정도 예상 범위 안쪽이었다는 얘기야.

그리고 이 점도표 역시 경제지표가 나오는 것을 보고 언제든지 조정될 수 있어. 참고로 코로나 팬더믹 오기 전에 저 점도표를 보면 (2019년 12월 FOMC) 올해랑 내년 기준금리 2%대로 간다는 의견이 대세였어. 외생변수가 뭐가 들어오느냐에 따라 얼마든지 달라질 수 있는 의견들이야.

4. 개인적인 생각

연준은 아마 시장의 자정적인 긴축을 염두에 두고 있는게 아닌가 생각해 본다. 특별히 연준이 아무 조치도 하지 않는다 해도 장기채권 금리가 알아서 올라 가고 이게 금융시장을 적절한 수준으로 통제하게 되거든.

그리고 아무리 재정정책과 통화정책이 가장 독립적인 미국이라고는 해도 바이든 행정부의 1조 9천억 달러짜리 부양책에 대해 적절한 속도조절 수준을 넘어서서 발목까지 잡기에는 다소 부담을 느끼지 않을까 생각을 해.

미국 올해 성장률 전망이 6.5%가 나온다. 기대 인플레이션을 반영한 실질 성장률을 생각해도 충분히 높고 정책 입안자들은 부담보다는 편안함을 느끼고 있지 않을까 생각이 듦. 늘 얘기하지만 기축통화국만이 누릴 수 있는 특권 같은 거겠지.

올해 주식시장은 개인적으로 정책에 뭘 기대하기보다는 경제와 시장이 자생적으로 회복하고 초과성장하는 부분에 포커스를 둬야 한다고 생각해. 연준에서 무슨말하나 잠못자고 보고만 있는것보다 그냥 발뻗고 편히 잘수 있는 날들이 많아졌으면 좋겠다.

#주작을시작해